Thesis Investasi ICBP : Potensi Growth Baru Pasca Akuisisi Pinehill

Sekilas Tentang Perusahaan, Manajemen dan Shareholder

ICBP (Indofood Costumer Brand Product) adalah anak perusahaan dari Indofood (INDF), kalau INDF mempunyai bisnis yang sangat terdiversifikasi ke bisnis Agribisnis (Indofood Agri yang listing di SGX), Tepung Bogasari dan Distribusi (Indomarco Adi Prima). Sejak IPO tahun 2010, ICBP mempunyai beberapa segmen bisnis yaitu produk makanan bermerek seperti mie instan, diary (produk susu), makanan ringan, penyedap makanan, nutrisi dan makanan khusus serta minuman yang baru dimulai tahun 2013. 

Berikut ini adalah beberapa ekuitas yang dimiliki oleh ICBP per 2H21 :

Kedua entitas ini menjadi bisnis yang terafiliasi dari hulu sampai hilir untuk bisnis makanan.

ICBP mendapatkan bahan baku utama dari pihak berelasi berupa tepung terigu dari Bogasari dan minyak goreng serta lemak nabati dalam Salim Ivomas Pratama (SIMP). Pada kuartal III 2020, jumlah pembelian bahan baku dari pihak berelasi adalah 23,49% dari total beban pokok penjualan

Adapun penjualan kepada pihak berelasi pada kuartal III tahun 2020 adalah sebesar 74,02% dari total penjualan.4 Jadi, ICBP tidak memiliki bisnis distribusinya sendiri. ICBP menyerahkan sebagian besar urusan distribusi produknya kepada sister company-nya sekaligus anak usaha INDF, yakni Indomarco Adi Prima. ICBP hanya bertugas untuk mengolah bahan baku menjadi makanan dan minuman dalam kemasan kemudianmemasarkan merek-merek tersebut kepada masyarakat.

Jika INDF tidak memiliki bisnis bogasari, ICBP akan dihadapkan kepada dua pilihan sulit ketika harga gandum internasional naik: menurunkan tingkat profitabilitasnya atau meneruskan kenaikan harga tersebut kepada konsumen dengan risiko penjualan melambat/turun. Dengan jaminan bahan baku khususnya tepung terigu dengan harga yang stabil dan relatif terjangkau, biaya operasi bisnis mi instan ICBP akan tetap murah.

Menurut public expose ICBP tanggal 8 September 2021 lalu, ICBP memiliki lebih dari 80 fasilitas produksi yang tersebar di Indonesia, Malaysia, Afrika, Timur Tengah dan Eropa Tenggara, dengan jangkauan distribusi lebih dari 100 distributor di luar indonesia, produk ICBP tersedia di lebih dari 100 negara di dunia.

* First Pasific Company Ltd, adalah perusahaan yang listing di HKEX (Hongkong Stock Exchange), Anthoni Salim pemegang saham pengendali dari Fisrt Pasific Company Ltd.

** Melalui First Pasific Investment Management Ltd, anak perusahaan dari First Pasific Company Ltd

Dari manajemen ada 3 orang yang saling berelasi yaitu Anthoni salim putra dari Sudono Salim pendiri Salim Group. Menjabat sebagai Direktur Utama dan CEO ICBP (2004-sekarang), Chairman dari First Pasific Company Ltd (2003-sekarang) serta President dan CEO Grup Salim. Yang selanjutnya adalah Franciscus Welirang, menantu dari Sudono Salim, di ICBP menjabat sebagai Komisaris Utama dan Anggota Komite Nominasi dan Renumerasi (2015-sekarang). Kemudian ada Axton Salim putra dari Anthoni Salim, sebagai Direktur Divisi Diary dan Corporate Marketing (2009-sekarang).

Economic Moat

Brand adalah bentuk economic moat yang paling sering dibicarakan dan dianggap paling mudah dipahami. Namun sayangnya, sebagian orang menganggap brand awareness yang tinggi adalah economic moat. Padahal produk yang dikenal luas belum tentu juga secara reguler dibeli oleh konsumen. Sebuah brand menjadi economic moat ketika sudah sampai tahap brand loyalty yang mendorong konsumsi berulang. Brand membuat konsumen tidak perlu lagi membandingkan sebuah produk secara detail. Brand adalah persepsi konsumen atas konsistensi dan jaminan kualitas yangdiberikan oleh sebuah produk.

GPM Vs OPM Vs NPM ICBP Tahun 2010-2020

Brand loyalty biasanya muncul pada produk yang menjadi market leader di kategorinya, meskipun tidak selalu begitu. Salah satu indikasi sebuah produk berhasil membangun brand loyalty adalah ketika perusahaan dapat menaikkan harga produk rata-rata tanpa harus kehilangan volume penjualan. Ekstremnya, berapa pun harga yang diberikan oleh perusahaan pada produk tersebut, konsumen akan tetap membelinya. Hal ini tercermin dari GPM ICBP yang terus meningkat dari tahun 2013 bahkan sampai tahun 2020 pada masa pandemi yang terus meningkat, artinya semua ICBP mempunyai pricing power sebagai salah satu ciri perusahaan yang mempunyai economic moat dalam mengatasi harga bahan baku yang sedang mahal atau perlambatan penjualan di masa krisis.

Penjualan Vs Laba Bersih Vs Aset Tetap ICBP CAGR 9 Tahun

Dari grafik di atas, dapat disimpulkan bahwa pertumbuhan ICBP lebih didorong oleh kenaikan margin laba karena Compounded Annual Growth Rate (CAGR) laba lebih tinggi dibanding CAGR penjualan. Hal ini adalah salah satu indikasi dari tingkat maturity si Raja Mi Instan yang telah begitu mendominasi pasar sehingga sedikit sekali pangasa pasar yang bisa digerus, khususnya pada segmen mi instan. Hal ini juga "bisa jadi" menunjukkan bahwa market size konsumen mi instan sudah sulit untuk menjadi lebih besar lagi. Bisa karena sudah sangat sedikit konsumen di Indonesia yang belum mengonsumsi mi instan atau frekuensi konsumsinya yang sudah cukup tinggi. 

Namun, hal sebaliknya ditunjukkan oleh aset tetap bersih ICBP yang masih bertumbuh jauh lebih cepat dengan CAGR 19% dibanding pertumbuhan penjualannya. Pada bisnis manufaktur, aset tetap bersih yang terdiri dari tanah, bangunan, dan mesin adalah komponen aset yang menjadi sumber utama pertumbuhan penjualan. Karena hanya dengan kapasitas produksi yang lebih tinggi, sebuah perusahaan dapat mengasilkan penjualan dan laba bersih yang terus bertumbuh.

Historis Kinerja

Pendapatan

Pendapatan dan Growth Pendapatan ICBP Tahun 2010-2020

Dari tahun 2010 sampai tahun 2021 pertumbuhan pendapatan ICBP terus naik, namun kalau dilihat dari pertumbuhannya pertahunnya, pertumbuhan pendapatan tahun 2015 sampai 2018 hanya tumbuh single digit, sedangkan mulai tahun 2018 kembali naik hinga tahun 2019 sampai tahun 2020 kembali ke pertumbuhan double digit. apa komponen yang menyebabkan pertumbuhan tersebut?

Ekspor ICBP Tahun 2015 - 2019

Jika dilihat pertumbuhan ekspor ICBP dari tahun 2018 ke tahun 2019 mengalami kenaikan 18,8%, sebelum adanya akuisisi PCL di tahun 2020. Setelah terjadinya akuisisi PCL Penjualan di luar Indonesia meningkat sebesar 83% mencapai sekitar US$573 juta atau sekitar 18% dari penjualan neto konsolidasi 2020 karena naiknya penjualan ekspor dan dikonsolidasikannya penjualan PCL selama empat bulan.

Kontribusi Masing-Masing Unit Usaha ICBP Terhadap Penjualan dan Laba Usaha Tahun 2019

Dari data kontribusi unit usaha terhadap laba usaha, ternyata untuk perusahaan sekelas ICBP masih ada 2 unit usaha yang laba usahanya nggak perform atau mengalami kerugian, yaitu dari unit usaha Makanan Ringan (Snack) dan Minuman (Beverages)

Memang kalau di breakdown data kontribusi unit usaha terhadap penjualan dan laba usaha, dapat dilihat bahwa penjualan ICBP mayoritas memang dari 2 unit usaha saja yaitu unit Usaha Mie Instan dan Produk Susu, bahkan dari 2 unit usaha tersebut persentase kontribusinya terpaut jauh.

Untuk tahun 2020 menurut laporan tahunan ICBP, Seluruh Divisi yaitu Mi Instan, Dairy, Makanan Ringan, Penyedap Makanan, Nutrisi & Makanan Khusus, dan Minuman masing-masing memberikan kontribusi sekitar 66,8%, 17,4%, 6,1%, 4,9%, 2,1% dan 2,7% terhadap penjualan neto konsolidasi di tahun 2020

Balance Sheet

Balance Sheet ICBP Periode Tahun 2010-2020

DER ICBP Tahun 2010-2020

Dari tahun 2010 sampai tahun 2020, liabilitas ICBP terus terjaga dibawah 1x dari ekuitasnya, namun berbeda dengan grafik yang terlihat di tahun 2020, terdapat lonjakan aset sebesar 168% yang bersumber dari kenaikan liabilitas sebesar 343%, dimana dari total liabilitas sebesar 53,27 T, 44,09 T berasal dari liabilitas jangka panjang dan 9,176 T berasal dari liabilitas jangka pendek. Dengan DER spikes menjadi 1,06x. Lonjakan hutang ini disebabkan oleh aktifitas akuisisi PCL tahun 2021.

Profitability

ROA dan ROE ICBP Periode Tahun 2010-2020

Dari periode tahun 2010-2019 ROA ICBP terjaga selalu diatas 10%, efek akuisisi PCL yang menyebabkan ROA 2020 turun 51% menjadi 6,36%. Namun akuisisi PCL sejauh ini berhasil meningkatkan ROE ICBP 12,35% menjadi 22,38%.

Deviden

ICBP tidak pernah lupa tiap tahunnya membagi deviden kepada investornya, DPR nya pun hampir stabil di angka 50%, kecuali di tahun 2018 sebesar 35% (karena global financial crisis) dan tahun 2020 sebesar 38%, saya tidak yakin penurunan DPR ini karena pandemi atau akuisisi PCL, namun melihat laba yang masih bertumbuh di masa pandemi, kemungkinan penurunan DPR ini disebabkan oleh efek hutang akuisisi PCL tahun 2020, apakah beberapa tahun kedepan DPR ICBP masih dibawah 50% ? let's see...

Prospek Bisnis Pasca Akuisisi PCL Tahun 2020

Hutang Berbunga dan Penerbitan Global Bond

Per kuartal III tahun 2020, saldo hutang bank jangka panjang yang digunakan untuk membiayai akuisisi jumbo Pinehill Company berjumlah 32 T dengan tenor 5 tahun hingga 2025. Jadi, per tahun ICBP kira-kira harus membayar poko hutanag sebesar 6,4 T, belum termasuk bunga. Sebagai gambaran , pada tahun 2019, FCFF ICBP hanya 3,4T.

Bila diasumsikan bahwa suku bunga tidak berubah (tetap 2.18%), maka berikut adalah aliran dana yang dibutuhkan ICBP untuk melunasi seluruh utang atas kebutuhan akuisisi PCL.

Skema Pelunasan Akuisisi PCL

Bila hanya bergantung pada pinjaman sindikasi, maka ICBP harus menyediakan setidaknya 6.4 triliun untuk tahun 2021. Perlu diketahui, laba bersih ICBP pada tahun 2020 (exclude currency gain) adalah 5.3 triliun. Jika saja ICBP berhasil mengkonversi seluruh laba bersih menjadi real cash, serta tidak melakukan reinvestasi sama sekali apalagi membayar dividen kepada pemegang saham, ICBP sebenarnya sanggup untuk melunasi utangnya dalam enam tahun kedepan.

Namun Grup Salim masih kurang puas dengan skenario demikian. Mereka tidak rela jika sapi perahnya yang selalu membagi DPR 50% libur bagi-bagi dividen untuk lima tahun ke depan. Maka dari itu, terbitlah Global Bond/Obligasi Global yang sudah dieksekusi tersebut.

Global Bond/Obligasi Global yang diterbitkan oleh ICBP terbagi atas 2 jenis yang dibedakan berdasarkan kebutuhan dana dan jangka waktu pelunasannya. Terbagi atas Obligasi Global 2031 sebesar USD 1.15 miliar yang akan dilunasi dalam 10 tahun sejak obligasi diterbitkan, dan Obligasi Global 2051 sebanyak USD 600 juta yang butuh waktu 30 tahun untuk sampai di-maturity-nya. Kegunaan seluruh dana hasil obligasi adalah untuk membiayai pembayaran dipercepat (prepayment) sebagian fasilitas pinjaman Pinehill.

Skema Penerbitan Global Bond ICBP

Dengan kata lain, pinjaman sindikasi yang bernilai 29 triliun rupiah pada skenario pertama, akan berkurang drastis akibat sebagian utang dibayarkan menggunakan dana perolehan dari penerbitan obligasi. Berdasarkan perhitungan kami, seharusnya utang pinjaman sindikasi hanya bersisa 4.4 triliun rupiah (asumsi USD 1=Rp 14.105).

Skenario Pembayaran Hutang Obligasi Global ICBP

Skema pembayaran seperti ini tentu lebih dipilih oleh manajemen ICBP. Grup Salim tampaknya masih butuh likuiditas tambahan untuk bisa bermanuver di pasar modal Indonesia. Dengan tempo pembayaran yang lebih panjang dan kebutuhan cicilan yang jauh lebih sedikit, ICBP sepertinya masih sanggup untuk membagi-bagi dividen di sekitar 50% payout ratio seperti budayanya selama ini.

Bagaimana jika pembayaran obligasi dilakukan hanya ketika menyentuh maturity date?

Tidak jadi masalah. Dengan metode pencatatan seperti pada tabel di atas, kamu jadi bisa mengestimasi berapa kebutuhan cash ICBP untuk membayar utang. Saat menganalisis cash flow ICBP, kamu harus menyisihkan sebagian laba bersih di laporan keuangan tahun berjalan sesuai dengan jumlah “cash needed”. Agar analisismu jadi lebih konservatif dan story-nya lebih masuk akal. Kami selalu menekankan untuk melihat story di balik angka.

ICBP memutuskan untuk menerbitkan obligasi dengan maksud memperpanjang tempo bayar atas utang yang sebelumnya menggerus Free Cash Flow to Firm (FCFF) sangat dalam. Memang interest rate dari obligasi global yang diterbitkan masih lebih tinggi daripada interest rate dari pinjaman sindikasi. Namun sifat rate dari obligasi global ICBP adalah fixed rate, sementara rate atas pinjaman sindikasi adalah floating rate yang tentu saja mengandung risiko ketidakpastian fluktuasi interest rate di masa depan.

Dengan kata lain, obligasi global yang diterbitkan oleh manajemen ICBP bukanlah tanda bahwa ICBP “sudah berdarah”. Obligasi ICBP lebih mirip sebuah perban yang dipakai untuk menutupi bagian-bagian tubuh ICBP yang sempat terluka parah karena mengejar pertumbuhan besar.

Thesis saya tentang penerbitan global bond ICBP, dengan adanya percepatan pembayaran yang dilakukan oleh manajemen, cash flow yang bisa disalurkan ICBP ke pemegang saham akan bertambah. Jika cash flow bertambah sementara growth dan risk tidak terpengaruh sama sekali, maka otomatis nilai intrinsik dari ICBP akan semakin besar.

Potensi Growth Baru Pasca Akuisisi Pinehill

Tahun 2020 adalah babak baru bagi ICBP menyusul dilakukannya akuisisi strategis atas PCL. Membicarakan kinerja ICBP pada tahun 2020 tanpa menyangkutpautkan PCL adalah sebuah kekeliruan yang sebaiknya dihindari.

PCL adalah produsen mi instan yang juga menggunakan merek dagang Indomie di Afrika, Timur Tengah dan Eropa Tenggara —yang katanya— memiliki basis konsumen 550 juta penduduk di delapan pasar utama, serta 335 juta penduduk di negara-negara sekitar.

Dalam memasarkan produknya, PCL membayar royalti kepada INDF untuk penggunaan merek Indomie sambil mengimpor bumbu-bumbunya dari ICBP. Itulah sebabnnya, pertumbuhan penjualan mi instan di negara-negara tempat PCL beroperasi sebenarnya bukan hal yang benar-benar baru bagi ICBP. Selama ini, ICBP sudah menikmati sedikit bagiannya.

Kamu dapat menelurusi penjualan historis ICBP di wilayah geografis tertentu. Datanya ditampilkan cukup lengkap oleh manajemen ICBP hingga Q2-2020. Sayangnya, pada Q3-2020, penjualan ke negara-negara Timur Tengah dan Afrika sudah digabung menjadi satu akun akibat akuisisi penuh PCL. Sehingga kamu tidak bisa lagi melakukan cross-check pertumbuhan penjualan di tiap negara.

Namun dalam 10 tahun terakhir, penjualan ICBP di Saudi Arabia (Pinehill Arabia Food Ltd.) dan Nigeria (Dufil Prima Foods Plc) tumbuh lebih cepat dibanding penjualan di Indonesia. Pertumbuhan yang menakjubkan mengingat ICBP hanya berjualan bumbu di dua negara tersebut sebelum Q3 2020.

Penjualan ICBP Dari Negeria Vs Arab Saudi Vs Indonesia 

Ceritanya tidak akan sama lagi setelah kuartal III 2020 dan seterusnya. Hal ini disebabkan oleh pembukuan ICBP sudah mulai mengakui seluruh penjualan mi instan di negara-negara yang bersangkutan. Tentu saja pengaruh pertumbuhan penjualannya terhadap penjualan konsolidasi ICBP menjadi jauh lebih besar.

Penjualan dan laba bersih yang dihasilkan PCL baru diakui setelah tanggal penyelesaian akuisisi pada 27 Agustus 2020 atau baru sekitar 4 bulan saja.

Jadi, dampak setahun penuh dari akuisisi PCL baru bisa dilihat di laporan keuangan kuartal III tahun 2021.

Biarpun begitu, empat bulan konsolidasi PCL sudah membuat penjualan ICBP ke Timur Tengah dan Afrika naik 121% dari 2,7 triliun rupiah pada tahun 2019 menjadi 6,1 triliun rupiah pada tahun 2020 dimana 50 persennya diraih pada bulan Oktober hingga Desember 2020.

Berikut adalah data hasil olahan yang menunjukkan penjualan ICBP di wilayah Timur Tengah dan Afrika per kuartalnya. Namun karena keterbatasan data, kami belum bisa membongkar jumlah penjualan pada kuartal II dan III. Dibutuhkan laporan keuangan Q2 2021 untuk melengkapi data ini.

Penjualan Per Kuartal ICBP di Timur Tengah dan Afrika

Dengan data yang ada saat ini, kita bisa melihat bahwa penjualan ICBP di wilayah Timur Tengah dan Afrika mencapai 3 triliun rupiah di tiap kuartal, dengan rata-rata penjualan hingga 1 triliun rupiah per bulan.

Jika kita proyeksikan tanpa menambahkan asumsi pertumbuhan, maka konstribusi penjualan ICBP di kawasan Timur Tengah dan Afrika bisa menyentuh 12 triliun rupiah pada laporan keuangan edisi 2021.

Dengan asumsi margin laba 15% seperti rata-rata margin laba PCL 3 tahun terakhir, maka PCL berpotensi menyumbangkan 1,8 triliun rupiah (sebelum laba/rugi kurs) kepada bottom line ICBP.

Bagi kamu yang cukup jeli dan selama ini mengikuti kisah akuisisi PCL, tentu kamu sadar bahwa angka 1,8 T ini punya kaitan erat dengan kesepakatan akuisisi PCL?

Dari awal nilai akuisisi PCL sebesar USD 2,99 M yang terlalu mahal dengan PER 38x dan PBV 12x, terdapat perjanjian jaminan keuntungan antara ICBP dan PCL dimana tahun laporan keuangan 2020 dan 2021 PCL harus memberikan kontribusi keuntungan laba bersih sebesar USD 128,5 Juta kepada ICBP, atau setara kira-kira 1,8T sama seperti asumsi perhitungan kita sebelumnya.

Apabila PCL tidak bisa menghasilkan laba bersih sesuai perjanjian diatas, maka ada nilai penyesuaian terhadap nilai akuisisi tersebut, yang tentunya lebih murah dari nilai awal yaitu USD 2,99 M. berikut ilustrasinya :

Jaminan Keuntungan Akuisisi PCL

Jadi akusisi ini sebenarnya menjadi win-win solution bagi ICBP, dimana dengan adanya jaminan keuntungan, PCL akan "dipaksa" untuk mampu menghasilkan laba bersih untuk ICBP sebesar perjanjian dengan potensi growth laba kedepannya. dan walaupun tidak mencapai laba tersebut maka nilai akuisisi bisa jauh lebih murah.

Valuasi

Karena ada lonjakan ekuitas ICBP pada tahun 2020, untuk valuasi saya hanya menggunakan PE Standar Deviation Band periode 10 tahun.

PE Standar Deviation Band ICBP Periode 10 tahun

Hanya dengan asumsi mampu mencapai harga puncaknya di 12.500, dengan harga sekarang kita sudah mendapatkan MoS selebar 40%.

Jika dilihat dari PE band ICBP harga sekarang yaitu 8725, sudah mencapai -2 Standar Deviation, yang artinya harga sekarang sudah sangat murah dibanding PE rata-ratanya 10 tahun. Dengan mean PE 24,66 dan Current EPS TTM yaitu 651, maka harga wajar ICBP adalah 16.053, dengan MoS yang sama 40% harga beli yang menarik adalah di harga 9600, tetap masih diatas harga sekarang.

***

Setiap growth story butuh eksekutor handal. Apakah manajemen saat ini mampu untuk meniru skala ekonomi yang dibangun sejak zaman Sudono Salim? Apakah Axton Salim punya kapasitas untuk melanjutkan kepemimpinan Anthoni Salim? Toh pada akhirnya, ICBP belum akan lepas dari Grup Salim.

Beruntungnya kita, saat ini sudah disediakan data dan fakta yang sepertinya cukup untuk menjawab keraguan-keraguan tersebut.

Jadilah investor independen yang mampu menganalisis secara berimbang, agar kamu dapat menghasilkan data-data yang cukup untuk mengambil keputusan investasi. Karena pada akhirnya, keputusan investasi tetap berada di tanganmu.

Semoga bermanfaat, ikuti terus artikel Yuda Ermawan Blog dengan memasukan email dan subscribe atau follow social media saya dibawah. Terima Kasih...